OB电竞【招商策略】近期中美经济数据的边际变化对A股意味着什么？——A股投资策略周报（0910）

　　原标题：【招商策略】近期中美经济数据的边际变化对A股意味着什么？——A股投资策略周报（0910）

　　此前北上资金流出的关键原因是市场对于美国经济预期的乐观，美联储加息带来的高利率和走强的美元，以及对于国内经济预期的悲观。但是如果美国经济的真实情况被定价，则北上资金继续大幅流出的空间有限。只要外资停止大幅流出，在国内基本面边际改善，资金面转为净流入的情况下，A股将会逐渐转为上行周期。本轮反弹的核心思路是——回归主线，业绩为王，本轮反弹主线涉及到的行业包括TMT、地产消费和以工业金属为代表的部分大宗品。

　　【观策·论市】近期中美经济数据的边际变化对A股意味着什么？美国经济数据除了消费之外都很一般。用发电量、进出口、制造业产出、信贷等经典的经济指标衡量，美国经济实际处在类衰退的状态，并与GDP数据明显背离。市场关注的美国较强的消费、就业主要来自于美国政府对居民较大力度转移支付的支撑。但也会造成赤字规模的持续攀升而不可持续。如果投资者能正视中美经济数据的边际变化，则近期影响较大的北上资金继续大幅流出的空间有限。在此前证监会一系列活跃资本市场的政策出炉之后，未来国内资金面逐渐从净流出转为净流入。只要外资停止大幅流出，在国内基本面边际改善，资金面转为净流入的情况下，A股将会逐渐转为上行周期。本轮反弹的核心思路是——回归主线，业绩为王，本轮反弹主线涉及到的行业包括TMT、地产消费和以金属为代表部分大宗品。业绩方面，毛利率净利率改善，库存周期接近尾声的行业预计未来业绩改善的斜率更大，主要包括部分顺周期领域（有色金属、机械设备等），消费服务领域（交运、家用电器、轻工制造）、以及医药生物、计算机、电子等。

　　【复盘·内观】本周主要指数全部下跌，中证1000、大盘价值相对抗跌。主要原因在于：1）美国8月ISM服务业指数意外升至六个月高点，其中支付价格指标升至四个月高点。强劲数据提振加息预期。2）本周人民币汇率承压，北向资金流出。3）地缘政治加剧，不确定性抬升。

　　【中观·景气】7月北美PCB出货量同比转正，8月重卡销量同比上行。7月北美PCB出货量、订单量同比转正，PCB BB当月值扩大。1-7月全国太阳能发电装机容量累计值同比增幅扩大。8月重卡销量同比上行。8月国内制造业PMI指数上行，国际制造业指数水平普遍回暖。

　　【资金·众寡】北上资金连续净流出，融资资金净流入。北上资金本周净流出47.6亿元；融资资金前四个交易日合计净流入56.7亿元；新成立偏股类公募基金113.1亿份，较前期上升98.1亿份；ETF净申购，对应净流出41.2亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为银行、有色金属、家用电器等；融资资金净买入电子、医药生物、非银金融等；医药ETF申购较多，军工ETF赎回较多。重要股东由净减持转为净增持，计划减持规模下降。

　　【主题·风向】本周产业观察——国产中高端光刻胶通过验证，产业“0-1”跃升有望实现。日前，南大光电表示公司自主研发的ArF光刻胶产品已有两款通过客户验证，进入批量验证阶段，且有多款胶尚处于验证过程中。另外，上海新阳KrF光刻胶已经在超10家客户端提供样品进行测试验证，并取得部分样品订单，ArF浸没式光刻胶研发进展顺利；晶瑞电材KrF高端光刻胶部分品种已量产。国产ArF和KrF验证通过、初步取得样品订单和量产的实现，意味着我国在中高端光刻胶领域有望打破海外厂商的垄断格局，实现产业“0-1”突破，加速半导体材料国产替代。

　　【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周下行，板块估值多数下跌，国防军工、石油石化、煤炭涨幅居前，传媒、美容护理、计算机跌幅居前。

　　去年年底策略报告中，我们认为今年将会演绎N型走势结构牛。5月底发布的中期策略报告《科技革命投资范式与科技上行周期拐点》中我们认为，下半年A股有望保持震荡上行的结构牛态势。结构上，偏成长风格相对占优，关注产业趋势明确，未来几个季度业绩改善斜率较大的TMT医药和地产链消费。板块和指数层面继续关注科创板和科创50。6月初我们发布报告《核心反弹，科技继续》我们提出，我们认为前期市场超预期下跌的三个因素均出现转机，经济预期将会逐渐企稳，内外资有望重回流入，A股可能重回震荡上行的阶段。8月初我们发布报告《政策转暖，成长为先》，认为政策预期企稳、盈利拐点、资本市场投资端改革预期及外部流动性拐点助推A股进入上行周期。

　　此前造成北上资金流出的关键原因是对于美国经济预期的乐观，美联储加息带来的高利率和走强的美元，以及对于国内经济预期的悲观。但是如果以理解中国经济数据的思路来理解美国经济数据，那么美国经济数据毫无疑问是相当糟糕的，国家的信贷增速、消费增速、进出口增速、工业产出增速、财政收入、用电量和发电量等几乎所有指标都是负增速的。而大家更多聚焦的消费、就业数据等数据主要来自于美国政府对居民较大力度转移支付的支撑。这种缺乏实际产出增加支撑，完全靠债务维持的经济运行模式并不可持续。当我们客观理性正视当前数据的变化，北上资金继续大幅流出的空间有限。在此前证监会一系列活跃资本市场的政策出炉之后，A股的资金供求平衡表已经发生了积极变化，我们认为已经逐渐从净流出转为净流入。只要外资停止大幅流出，在国内基本面边际改善，资金面转为净流入的情况下，A股将会逐渐转为上行周期

　　近期披露的中报尽管整体承压，但也有一些亮点值得关注。首先在内外需求驱动下汽车、家电、部分机械行业业绩快速回暖，可选消费、银行等延续改善，部分电子、地产链出现边际复苏迹象；其次部分行业如汽车、交通运输、国防军工、传媒、食品饮料等毛利率、净利率改善程度较大或者趋势向上，后续预计业绩改善空间更大；此外中报来看，中游制造、医药生物、电子、计算机等多数行业从主动去库过渡到被动去库存，库存去化接近尾声，有望迎来新一轮盈利周期。后续中观景气度边际改善、毛利率、净利率提升以及库存去化接近尾声的行业有望率先迎来业绩改善

　　因此，本轮调整结束后，反弹的核心思路是——回归主线，业绩为王。回归主线，从过去一段时间经济发展阶段，居民生活状态，基数变革和外部环境的角度来看，本轮反弹的关键词将会围绕：数字经济和数据要素、人工智能、自主可控、优化房地产政策、活跃资本市场、医药工业高质量、有色金属涨价等方向展开。涉及到的行业包括TMT、地产链、有色等领域。业绩为王，从最近业绩改善的幅度、基数效应、盈利能力、库存周期等综合考虑，TMT、医药、可选消费未来几个季度改善的斜率最大。涉及到领域包括顺周期领域有色金属（工业金属、贵金属）、机械设备（机器人、工程机械）等；消费服务领域的交运（航空机场）、家用电器（白电、触电、小家电）、轻工制造（家居用品）、食品饮料（白酒、休闲食品），以及医药科技领域医药生物（化学制药、生物制品）、计算机（计算设备、IT服务、软件开发）、电子（半导体、元件、消费电子）等。综合来看，本轮主攻方向的行业围绕TMT、非银、地产链等是较好的方向

　　在今年以来，大家在评估美国经济数据的时候，普遍按照美国或者海外投资者的说法来对美国经济数据进行考量，得到结论普遍是美国经济数据还行或者说不错。在通胀压力较大的背景下，美联储今年以来超预期加息，导致美债收益率和美元指数偏强。中美利差扩大以及人民币阶段性波动加大也使得A股二季度以来外资流出的压力加大，A股整体承压，但是，美国真是的经济数据真是不错吗？

　　如果看一个国家的经济数据，除了GDP、就业这些之外。在考虑总量时，我们通常会考虑一个国家的信贷增速、消费增速、进出口增速、工业产出增速、财政收入、用电量和发电量等等。相比于GDP和就业可以有较大的口径调整空间，这些与实物更加挂钩的指标，调整起来难度更大，可能更能客观反映一个国家的经济状况。接下来我们就一一看一下美国的数据。

　　发电量是所有经济数据数据里最真是的一个数据，一个国家生产好坏，与用电量息息相关，生活质量高低也与用电量基本成正比。截至到六月，美国的用电量增速回落至-4%。相比之下，中国的7月用电增速为6.1%。

　　美国制造业出货额和订单金额增速，在7月分别为-1.6%，-0.6%。考虑到今年美国整体通胀水平较高，价格整体还在上行，给名义计量的金额增速提供了额外的增长，美国制造业的实际出货额增速应该更低。

　　由于有其他国家统计数据的相互验证，进出口增速也是一个相对客观的指标。美国过去三个月出口平均增速为-3.5%，进口增速为-6.7%。

　　过去一年，美国是没有新的减税政策，在2021年经济复苏带来财政收入高增后，今年以来美国财政收入负值明显扩大，过去三月平均增速为-10%。

　　美国没有社融这个指标，但是我们可以通过商业银行资产负债表简单推测一下社会融资的情况，美国商业银行信贷规模很少负增，也就是缩表，在2008年金融危机之后和2011年欧债危机后阶段性出现过。但是，今年以来美国银行信贷余额环比持续减少，目前美国商业银行信贷规模同比再度转负。

　　美国直接融资比例比较大，如果统计企业债券、资产支持证券和股票发行的合计规模增速，在2020年之后高增，2021年回落，2022年开始增速为负。

　　如果以理解中国经济数据的思路来理解美国经济数据，那么美国经济数据毫无疑问是相当糟糕的，几乎所有指标都是负增速的。

　　我们如果将上述指标做一个平均值，下面可以称为“美国经济扩散指标增速”，来衡量美国经济整体的增速。我们将这个指标与美国统计局公布的GDP数据放在一起比较，我们发现，在历史上大多数时候，美国GDP增速和上述指标均值增速的趋势一致，但是今年以来，美国经济的大多数数据呈现下行的趋势，“美国经济扩散指标增速”转为负增长，但是美国的GDP增速却逆势反弹。

　　当然，上述差异可能的解释是美国消费数据还行，今年以来美国个人消费支出增速出现了小幅反弹，与GDP的趋势接近。

　　美国经济数据中有一项，也是大家认为美国经济还“不错的”，就是消费，美国个人支出增速以不变变价计算，今年以来保持在是2.2%；尽管这一项数据上半年中国是7%，远高于美国的增速。但是，在研究中国经济数据时，在国内的投资者或者研究学者，却又不看重这个数。

　　这里就有一个悖论，美国的出口，制造业产出，信贷，发电量都是负，那为什么居民消费支出还能增长？这里一个关键变量在2020年之后，美国政府大量举债给居民转移支付，使得美国居民产生大量的超额储蓄。但是从储蓄的总额情况来看，目前居民储蓄余额已经低于处在过去十年新低附近，显示“余粮不多”。

　　去年九月以来，美国似乎又小幅加大了转移支付的力度。目前美国政府对居民的转移支付力度仍高于疫情前，这是美国消费数据能力还不错的关键原因。

　　于是，我们可以做一个简单的推演，就是美国各项经济数据已经出现了明显回落的迹象了，但是基于某种原因，美国政府不能接受美国陷入衰退，一定要撑住美国的经济数据，于是，美国政府顶着财政收入回落加大了财政开支，维持并小幅提升了对居民的财政转移支付，因此，带来了美国消费的韧性。但是这可以持续吗？

　　由于疫情后美国国债规模大幅攀升，而2021年开始随着经济的改善和加息周期的来临，美国国债利率也大幅攀升。由于美国政府对于存量债务需要借新还旧，因此，新发的国债利息成本就会明显增加，美国联邦政府利息支出已经攀升至每个季度2420亿美元，年化接近1万亿美元。

　　在财政收入下滑，利息支出增加，过去一年，利息支出占美国联邦政府收入比例已经接近20%。

　　在这样的背景下，美国财政赤字大幅攀升，同比增速翻倍。美国的财政状况基本进入了，发债还本付息→国债余额攀升→利息支出加大→财政赤字攀升→发更多的国债还本付息的恶性循环。

　　过去一年的美国财政赤字大幅攀升，过去一年滚动的财政赤字达到2.2万亿美元，同比增速高达135%。如果后续美国经济没有好转，这个过程应该很难持续下去。

　　从以上描述的数据来看，美国经济数据很多都是陷入了衰退状态，只是外媒和海外的分析师不会去写这些。投资者更多聚焦消费、就业数据，而从上面看得出，支撑美国消费和就业的源头，很大程度主要就是美国财政转移支付。但是，由于美国国债规模的增加，利息支出的增加，在不削减财政开始的背景下，美国财政赤字出现飙升，这种缺乏实际产出增加支撑，完全靠债务维持的经济运行模式，会形成一个恶性循环。

　　美国解决财政赤字的手段很简单，一招就是财政货币化，在2009年金融危机开启的多轮量化宽松就是这样，另外一招就是美元贬值，在1985年“里根新政”，2001年“911事件”之后财政赤字的增加，最终都导致了美元的贬值。当然财政赤字货币化也是导致美元贬值的重要原因。

　　按照理性的经济学规律分析，美国政府不可能让赤字无限攀升，那么美债收益率和美元指数的上行就不可持续，一旦市场开始认知这一点，我们将会面临外部环境的重大变化——美债收益率下行和美元指数下行。

　　8月PMI回升，生产和订单PMI回升到50以上，此前对企业盈利产生不利影响的价格因素，8月数据也边际改善，CPIOB电竞重新回正，PPI负值明显收窄。

　　而汇率方面，央行在二季度货币政策执行报告中已经指出“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，综合施策、稳定预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险”。我们判断7.3附近，人民币进一步贬值的空间有限。

　　此前造成北上资金流出的关键原因是对于美国经济预期的乐观，美联储加息带来的高利率和走强的美元，以及对于国内经济预期的悲观。但是，从上述内容描述的逻辑来看，如果全球投资者能够客观理性分析当前中美两国经济数据的变化，则美元强势难以维持，人民币贬值则不可持续。则北上资金继续大幅流出的空间有限。在此前证监会一系列活跃资本市场的政策出炉之后，A股的资金供求平衡表已经发生了积极变化，未来逐渐从净流出转为净流入。一旦外资停止大幅流出，在国内基本面边际改善，资金面转为进流入的情况下，A股将会逐渐转为上行周期。

　　A股2023中报业绩整体仍承压，与Q1相比，A股H1业绩增速转负。大类行业盈利强弱来看，公用事业消费服务中游制造金融地产TMT 医药资源品。主要原因在于：1）PPI持续下滑，整体收入端增速放缓；2）出口中枢相比一季度下移，对中游板块的拉动作用减弱；3）猪肉价格低迷使得农林牧渔板块对消费板块带来一定拖累；4）费用红利减弱。但仍有一些亮点值得关注。

　　快速回暖的领域主要集中在：汽车（乘用车、商用车、汽车零部件、汽车服务）、家电（白色家电、小家电、厨卫电器、其他家电Ⅱ）、轻工/纺服（服装家纺、家居用品）、军工/机械（军工电子Ⅱ、航空装备Ⅱ、航海装备Ⅱ、工程机械、自动化设备），以及软件开发、贵金属等。这些板块多数受益于内外需求共同驱动，二季度板块景气度有明显回升

　　延续改善的行业主要集中在：食品饮料（白酒Ⅱ、非白酒、饮料乳品、休闲食品）、可选/出行消费（铁路公路、航空机场、旅游零售Ⅱ、酒店餐饮、旅游及景区、专业服务、教育、影视院线、医疗美容）、银行（城商行Ⅱ、农商行Ⅱ、股份制银行Ⅱ、国有大型银行Ⅱ）等、部分TMT（通信服务、通信设备、游戏Ⅱ、出版）等。这些行业在一季度已经出现改善迹象，二季度保持相对稳健增速。

　　边际复苏的行业主要集中在：电子 /地产链/装备制造等领域，如半导体、元件、电子化学品、消费电子、装修建材、水泥、玻璃纤维、装修装饰Ⅱ、房屋建设Ⅱ、房地产开发、通用设备、专用设备、环保设备Ⅱ等。这类行业景气度相对一般，但是已经出现改善迹象，预计后续能贡献更多利润增量。

　　从中报盈利来看，全A/非金融收入增速同比均实现小幅正增长，但是净利润增速同比均下滑，说明成本和费用对整体盈利有一定程度拖累。后续成本、费用控制较好带来毛利率、净利率改善的行业预计是业绩改善的重要方向。

　　中报来看，上游资源品净利润增速普遍较大程度下滑，ROE-TTM和净利率-TTM均呈下降趋势。中游制造基本延续改善，其中汽车、交通运输、国防军工、机械设备等ROE-TTM、净利率TTM均有小幅改善。消费服务领域多数实现较高增速，并且净利率改善明显。此外通信、传媒、公用事业等净利率也有一定程度改善。因此，汽车、交通运输、国防军工、传媒、通信、家电、食品饮料、社会服务等净利率趋势向上的行业值得重点关注。

　　库存角度来看，库存去化接近尾声的行业，预计率先迎来盈利周期的拐点。从过去几轮库周期来看，基本是在库存周期的尾声，行业迎来盈利拐点。因此当前库存去化较为充分的行业三季度业绩有望率先迎来拐点，主要关注主动去库存已经向被动去库存过渡的行业以及部分进入主动补库存的行业。

　　大类行业来看，当前上游资源品和消费服务处于主动去库存阶段；中游制造、医疗保健、信息技术、金融地产几个板块处于被动去库存阶段，预计后续业绩改善的方向主要集中在以上领域。

　　一级行业来看，目前处于被动去库存的行业主要有：1）中游制造领域汽车、机械，但从近十年的库存分位数来看，二者库存基本处于中等水平，预计库存去化仍需要时间；2）医药生物、电子、计算机行业，并且库存分位数处于较低水平，预计库存去化基本接近尾声，盈利拐点临近；3）部分消费服务领域如：纺织制造、轻工制造、商贸零售、社会服务等。从库存周期的角度以上行业可能是业绩后续改善的重要方向。

　　综合以上对中报的分析，推荐重点关注以下三个方向：1）业绩快速回暖、延续改善和边际复苏的细分领域；2）毛利率、净利率改善程度较大的领域；3）库存去化接近尾声，板块盈利预计其中边际复苏的领域。以上可能是后续业绩改善的主要方向，综合来看主要包括：顺周期领域有色金属（工业金属、贵金属）、机械设备（机器人、工程机械）等；消费服务领域的交运（航空机场）、家用电器（白电、触电、小家电、轻工制造（家居用品）、食品饮料（白酒、休闲食品），以及医药科技领域医药生物（化学制药、生物制品）、计算机（计算设备、IT服务、软件开发）、电子（半导体、元件、消费电子）等。

　　此前造成北上资金流出的关键原因是对于美国经济预期的乐观，美联储加息带来的高利率和走强的美元，以及对于国内经济预期的悲观。但是如果以理解中国经济数据的思路来理解美国经济数据，那么美国经济数据毫无疑问是相当糟糕的，国家的信贷增速、消费增速、进出口增速、工业产出增速、财政收入、用电量和发电量等几乎所有指标都是负增速的。而大家更多聚焦的消费、就业数据等数据主要来自于美国政府对居民较大力度转移支付的支撑。这种缺乏实际产出增加支撑，完全靠债务维持的经济运行模式并不可持续。当我们客观理性正视当前数据的变化，北上资金继续大幅流出的空间有限。在此前证监会一系列活跃资本市场的政策出炉之后，A股的资金供求平衡表已经发生了积极变化，我们认为已经逐渐从净流出转为净流入。只要外资不大幅流出，在国内基本面边际改善，资金面转为净流入的情况下，A股将会逐渐转为上行周期。

　　近期披露的中报尽管整体承压，但也有一些亮点值得关注。首先在内外需求驱动下汽车、家电、部分机械行业业绩快速回暖，可选消费、银行等延续改善，部分电子、地产链出现边际复苏迹象；其次部分行业如汽车、交通运输、国防军工、传媒、食品饮料等毛利率、净利率改善程度较大或者趋势向上，后续预计业绩改善空间更大；此外中报来看，中游制造、医药生物、电子、计算机等多数行业从主动去库过渡到被动去库存，库存去化接近尾声，有望迎来新一轮盈利周期。后续中观景气度边际改善、毛利率、净利率提升以及库存去化接近尾声的行业有望率先迎来业绩改善。

　　因此，本轮调整结束后，反弹的核心思路是——回归主线，业绩为王。回归主线，从过去一段时间经济发展阶段，居民生活状态，基数变革和外部环境的角度来看，本轮反弹的关键词将会围绕：数字经济和数据要素、人工智能、自主可控、优化房地产政策、活跃资本市场、医药工业高质量、有色金属涨价等方向展开。涉及到的行业包括TMT、地产链、有色等领域。业绩为王，从最近业绩改善的幅度、基数效应、盈利能力、库存周期等综合考虑，TMT、医药、可选消费未来几个季度改善的斜率最大。涉及到领域包括顺周期领域有色金属（工业金属、贵金属）、机械设备（机器人、工程机械）等；消费服务领域的交运（航空机场）、家用电器（白电、触电、小家电）、轻工制造（家居用品）、食品饮料（白酒、休闲食品），以及医药科技领域医药生物（化学制药、生物制品）、计算机（计算设备、IT服务、软件开发）、电子（半导体、元件、消费电子）等。综合来看，本轮主攻方向的行业围绕TMT、非银、地产链等是较好的方向

　　本周A股主要指数全部下跌，主要指数中，中证1000、大盘价值相对抗跌，分别下跌0.077%，0.15%，主要指数中，中小100、科创50跌幅靠前，分别下跌2.44%和3.56%。

　　本周A股市场指数表现不佳，主要原因在于：1）美国8月ISM服务业指数意外升至六个月高点，其中支付价格指标升至四个月高点。强劲数据提振加息预期。2）本周人民币汇率承压，北向资金流出。3）地缘政治加剧，不确定性抬升。

　　从行业上看，本周申万一级行业涨少跌多。国防军工、煤炭、石油石化涨幅靠前，美容护理、电力设备、传媒等跌幅居前。从涨跌原因看，本周逆势上涨板块主要原因，国防军工（二季度行业景气度复苏，伴随新一轮产能扩张，行业有望上行；华为Mate 60 Pro+支持天通卫星电话及双向北斗卫星，卫星通信板块走强），煤炭（本周港口进口动力煤价高于国内煤价，对国内煤炭价格亦有提振作用），石油石化（沙特俄罗斯相继宣布石油减产，国际原油价格上升）。跌幅较大的行业原因，美容护理（市场轮动），电力设备（光伏技术分歧引发板块调整），传媒（数据要素板块调整）。

　　7月北美PCB出货量、订单量同比转正。7月北美PCB出货量由负转正至23.00%，前值-15.80%，三个月滚动同比增速扩大3.63个百分点至4.63%；PCB订单量同比由负转正至24.60%，前值-7.70%，三个月滚动同比由正转负至7.00%。

　　1-7月全国太阳能发电装机容量累计值同比增幅扩大。1- 7月全国太阳能发电装机容量累计值为49081.0万千瓦，同比增幅扩大3.12个百分点至42.88%。7月当月太阳能发电装机容量为2014.0万千瓦，三个月滚动同比增幅收窄至176.13%。

　　8月重卡销量同比上行。根据第一商用车网数据，8月我国重卡市场大约销售6.9万辆左右（开票口径，包含出口和新能源），环比2023年7月上升13%，比上年同期的4.62万辆增长49%，净增加约2.3万辆。这是今年市场继2月份以来的第七个月同比增长，今年1-8月，重卡市场累计销售61.9万辆，同比上涨31%，同比累计增速扩大了2个百分点。重卡出口保持良好势头，同比增长超过7成，彰显出中国重卡的高性价比优势与强大的产业链竞争力。

　　国内方面，截止8月31日，中国8月份制造业PMI指数为49.70%，月环比上行0.4个百分点。大型制造业企业PMI指数为50.80%，月环比上行0.5个百分点；中型制造业企业PMI指数为49.60%，月环比上行0.6个百分点；小型制造业企业PMI指数为47.70%，月环比上行0.3个百分点。

　　国际制造业指数水平普遍回暖。国际方面，8月份美国制造业PMI指数为47.60%，月环比上行1.2个百分点；欧洲制造业PMI指数为43.50%，月环比上行0.8个百分点；日本制造业PMI指数为49.60%，月环比持平；韩国制造业PMI指数为48.90%，月环比下行0.5个百分点。

　　从全周资金流动的情况来看，本周北上资金呈现净流出态势，融资资金净流入，新成立偏股类公募基金上升，ETF净申购。具体来看，北上资金本周净流出47.6亿元；融资资金前四个交易日合计净流入56.7亿元；新成立偏股类公募基金113.1亿份，较前期上升98.1亿份；ETF净申购，对应净流出41.2亿元。

　　从ETF净申购来看，ETF净申购，宽指ETF申赎参半，其中创业板(含创业板50)ETF申购较多，中证500ETF赎回较多；行业ETF申赎参半，其中医药ETF申购较多，军工ETF赎回较多。具体来看，股票型ETF总体净申购18.1亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF和双创50ETF分别净赎回0.7亿份、净申购6.7亿份、净赎回6.6亿份、净赎回2.2亿份、净申购0.7亿份。行业方面，信息技术ETF净赎回8.6亿份；消费ETF净赎回6.4亿份；医药ETF净申购17.1亿份；券商ETF净申购11.6亿份；金融地产ETF净申购6.0亿份；军工ETF净赎回8.7亿份；原材料ETF净申购0.5亿份；新能源&智能汽车ETF净赎回0.3亿份。

　　本周新成立偏股类公募基金规模较前期回升，新成立偏股类基金113.1亿份。

　　本周（9月4日-9月8日）北向资金净流出47.6亿元，净流出额缩小109.3亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为银行、有色金属、家用电器等，分别净买入19.8亿元、11.7亿元、10.3亿元；集中卖出非银金融、医药生物、传媒等，净卖出规模达-34.2亿元、-27.7亿元、-26.3亿元。

　　个股方面，北上资金净买入规模较高的为比亚迪、中兴通讯、中际旭创等；净卖出规模较高的包括隆基绿能、中微公司、中国联通等。

　　两融方面，融资资金前四个交易日净流入56.7亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入电子，净买入额达18.1亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括医药生物、非银金融、房地产等；净卖出的主要是煤炭、石油石化、交通运输等。从个股来看，融资净买入较高个股包括江苏银行、中芯国际、赛力斯等，净卖出较多的主要包括海康威视、北京君正、长江电力等。

　　从资金需求来看，重要股东由净减持转为净增持，计划减持规模下降至0。本周重要股东二级市场增持19.5亿元，减持11.1亿元，净增持8.4亿元，由净减持转为净增持。其中，净增持规模较高的行业包括银行、建筑材料、石油石化等；净减持规模较高的行业包括轻工制造、建筑装饰、机械设备等。本周无减持计划。

　　本周A股主要指数全部下跌，万得全A指数周度下跌0.74%，沪深300指数下跌1.36%，创业板指下跌2.40%。本周涨幅居前的重要主题指数为光刻胶、卫星互联网和卫星导航。

　　（1）数据要素：中国资产评估协会制定的《数据资产评估指导意见》自今年10月1日起施行

　　据中国资产评估协会9月8日消息，为规范数据资产评估执业行为，保护资产评估当事人合法权益和公共利益，在财政部指导下，中国资产评估协会制定了《数据资产评估指导意见》，自2023年10月1日起施行。

　　9月8日，上海市人民政府发布关于同意组建上海交易集团有限公司的批复。经研究，市政府同意组建上海交易集团有限公司。请市国资委按照规定程序，依法办理注册登记等手续。

　　根据财联社9月8日报道，世界黄金协会9月8日发布消息称，全球央行“购金热”持续升温。7月，全球央行黄金储备增加55吨，其中，中国和波兰央行均购金约23吨，土耳其也重回黄金买家行列。据世界黄金协会，中国人民银行再次成为最大的官方黄金买家，7月增持黄金23吨，巩固了年初以来最大官方买家的地位（126吨）。自去年11月开始定期公布购金量以来，中国人民银行已累计净购入黄金188吨，官方黄金储备总量增至2136吨（占总储备的4%）。

　　（4） 卫星通信：国内首次运营商NR-NTN低轨卫星实验室模拟验证完成，支持手机卫星宽带业务

　　根据财联社9月6日报道，近日，中国移动携手中兴通讯、是德科技共同完成国内首次运营商NR-NTN低轨卫星实验室模拟验证，支持手机卫星宽带业务。本次测试验证采用3GPP R17 NR-NTN国际标准，成功验证了NR-NTN透明转发和星上再生两种基本组网模式下的手机直连低轨卫星的技术可行性，实现了端到端全链路贯通及数据传输验证。据介绍，NR-NTN作为手机直连宽带卫星技术体制，是未来空天地融合演进方向。

　　（5） 房地产：工农中建四大行发布关于存量首套个人住房贷款利率调整的公告

　　根据财联社9月7日报道，9月7日早间，中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行发布关于存量首套个人住房贷款利率调整的公告。

　　（6）人工智能：外滩大会成立AI安全工作组，中国电信、蚂蚁、华为、百度、字节跳动等30余家机构成为首批发起单位

　　9月7日下午，在2023 Inclusion·外滩大会举行的《探索下一代安全智能》论坛上，世界权威国际产业组织“云安全联盟”（CSA）大中华区宣布成立“AI安全工作组”，中国电信、蚂蚁集团、华为、百度、字节跳动、西安电子科技大学、国家金融测评中心等30余家机构成为首批发起单位。该组织致力于共同解决AI技术快速发展所带来的安全难题。

　　（7）人工智能：蚂蚁发布金融大模型产品“支小宝”与“支小助”，底层算力集群达到万卡规模

　　根据《科创板日报》9月8日报道，在上海举办的外滩大会上，蚂蚁集团正式发布金融大模型。据了解，蚂蚁金融大模型基于蚂蚁自研基础大模型，针对金融产业深度定制，底层算力集群达到万卡规模。该大模型聚焦真实的金融场景需求，在“认知、生成、专业知识、专业逻辑、合规性”五大维度28类金融专属任务中表现突出，目前已在蚂蚁集团的财富、保险平台上全面内测。当天，蚂蚁集团同时发布了基于金融大模型能力的两款产品：智能金融助理“支小宝2.0”、智能业务助手“支小助”，展示了蚂蚁从基础大模型到行业大模型以及产业应用的全栈布局和进展。其中，“支小宝2.0”已内测近半年，将在完成相关备案工作后上线。

　　（8） 集采：第四批高值医用耗材国家集采涉及人工晶体和骨科运动医学类耗材

　　根据《科创板日报》9月7日报道，《科创板日报》记者获悉，国家组织高值医用耗材联合采购办公室（“联采办”）9月7日下发文件，通知各成员单位召开会议，会议内容包括介绍第四批国家组织耗材集中带量采购后续工作安排，部署医疗机构报量等。据文件，第四批高值耗材国家集采品种涉及人工晶体和骨科运动医学类高值耗材。

　　（9）油价：沙特延长减产措施 日均减产100万桶的措施再延三个月；俄罗斯将延长每日30万桶的石油出口削减至12月份

　　根据财联社9月5日报道，OPEC领导者沙特把单边减产举措再延长三个月，以支撑脆弱的全球市场。官媒沙特通讯社发布声明称，沙特日均减产100万桶的措施将延续到12月份。此举将使沙特日产量保持在约900万桶，为数年来的最低水平。随着需求升至创纪录高位，全球原油市场正在趋紧，油价已经重拾夏季的涨势。沙特的行动超出了市场预期。在与OPEC+盟友达成的减产协议基础之上，沙特7月进一步减产。由于盟友大多已经因投资不足和运营中断而遭受产量损失，沙特基本上选择了单独采取行动支撑价格。

　　根据财联社9月5日报道，俄罗斯将延长每日30万桶的石油出口削减至12月份。俄罗斯副总理诺瓦克表示，将每月对自愿减少石油出口的决定进行审查，以考虑进一步减少产量或增加产量的可能性，具体取决于全球市场的情况。俄罗斯将继续自愿减少30万桶/日的石油供应至2023年12月底。

　　⚫本周产业观察——多款国产中高端光刻胶通过验证，产业“0-1”跃升有望实现

　　半导体材料位于集成电路制造环节上游，是半导体产业工艺迭代和技术进步的基石。半导体材料贯穿半导体制造全部流程，包括前道工艺的晶圆制造材料和后道工艺的封装材料，根据SEMI测算，晶圆制造材料市场占比高达63%。在全球半导体材料竞争格局中，日、美、韩占据主导地位。我国半导体材料起步较晚、技术积累较为单薄，在12英寸的高端制造领域尤其处于技术劣势，正逐步获取市场份额。从技术壁垒角度看，在前道工艺材料中光刻胶、掩膜版工艺难度最高，一旦更换会涉及前后多道工序，是替代成本最高的环节；而特种气体、湿电子化学品具有较强标准化属性，一旦技术验证通过，有批量替代的可能。我们测算，目前我国湿电子化学品、抛光液国产替代率较高，分别达到35%、31.3%；抛光垫、电子特气、金属靶材国产化率分别为19.5%、17.9%、9.5%；而光刻胶国产替代率不足5%

　　光刻胶作为半导体产业的核心材料，原材料的自主可控尤为关键。在高端光刻胶领域，东京应化、信越化学、住友化学、JSR等日本厂商具有较强先发优势，CR6占据份额超过90%，市场集中度高。我国光刻胶国产化主要面临上游树脂单体、光明引发剂等原材料高度依赖海外进口、测试验证设备光刻机资源紧张等问题。从具体各品类国产替代情况看，目前我国g 线、i线胶国产化率最高，已突破10%；而高端领域的KrF胶、ArF胶分别初步实现量产和完成自主技术突破，且已量产的KrF胶料号覆盖种类依然较为单一。

　　日前，部分国产中高端光刻胶通过客户验证，这意味着我国光刻胶产业向“0-1”的突破更进一步。9月8日，南大光电接受调研时表示，ArF光刻胶验证阶段主要分为PRS（光刻胶性能测试）、STR（小试）、MSTR（批量验证）及Release（通过验证）四个阶段，公司已有两款胶通过客户验证，多款胶正在验证过程中。另外，晶瑞电材表示，KrF光刻胶生产及测试线已经建成，且KrF光刻胶部分品种已于2022年开始量产，ArF高端光刻胶研发工作在有序开展中；上海新阳KrF光刻胶已经在超10家客户端提供样品进行测试验证，并取得部分样品订单，通过测试验证，ArF浸没式光刻胶研发进展顺利，实验室样品目前取得数据指标与对标产品大部分接近。随我国光刻胶工艺研发推进，打通底层原材料供应渠道和如期完成ArF下游验证导入的本土光刻胶厂商有望率先享受国产替代红利。

　　我国半导体材料行业有望借力产业链国产替代和本土下游晶圆厂逆周期扩产打开长期成长空间。根据SEMI统计，全球半导体材料市场规模或以6.9%的CAGR从2017年的469亿美元增长至2023年的700亿美元。而中国半导体材料市场规模2023年有望增长至1024.34亿元，2017-2023年CAGR为11.80%，远高于全球市场增速。一方面，半导体原材料逆全球化趋势加剧。日本2011年“311”地震造成的全球硅片、光刻胶供货趋紧和2021年福岛地区地震后信越光刻胶断供等“前车之鉴”致使全球半导体供应链安全的担忧加剧，同时中美贸易摩擦背景下，美国出口管制新规持续升级迫使我国半导体制造上游加速自主创新、推动高端半导体材料和设备自给。另一方面，大陆晶圆厂商逆周期扩产热情不减。根据SEMI统计，中国大陆晶圆厂产能占全球半导体产能比例将由2021年的22.59%提升至25.70%，叠加美国对华先进制程制裁等因素，本土半导体设备和材料厂商有望获得更多验证资源和机会，预计率先实现先进节点工艺突破的半导体材料厂商将充分受益

　　本周全部A股估值水平较上周下行。截至9月8日收盘，全部A股PE（TTM）为13.9，处于历史估值水平的29.7%分位数。创业板PE（TTM）下行0.4至33.1，处于历史估值水平的8.1%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）下行0.1至11.0，处于历史估值水平的28.7%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）下行0.1至18.7，处于历史估值水平的16.8%分位数

　　在行业估值方面，本周板块估值多数下跌，其中，国防军工、石油石化、煤炭涨幅居前，传媒、美容护理、计算机跌幅居前。国防军工板块估值上涨1.76至51.8，处于13.8%历史分位；石油石化板块估值上涨0.25至9.6，处于11.9%历史分位；煤炭板块估值上涨0.18至7.5，处于9.1%历史分位；传媒板块估值下跌2.08至26.1，处于38.1%历史分位；美容护理板块估值下跌1.11至35.7，处于28.9%历史分位；计算机板块估值下跌1.04至49.0，处于55.3%历史分位。截至9月8日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、计算机、社会服务、电子、美容护理。

　　《如何理解当前社融、流动性环境与A股表现——A股投资策略周报（0813)》

　　《A股投资者情绪趋于“否极”，频出政策利好哪些行业？——A股投资策略周报（0723）》

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